又到年初“躁动”的时节，而每当市场热情高涨的时候，作为宏观研究员道正网，我们往往会习惯性地看看背后的逻辑、情绪以及风险。开年以来，国际局势出现变化，但市场资产价格仍保持上行态势。全球主要股市几乎出现了“无差别上涨”：美国、日本、韩国，新加坡等股市都刷新历史新高，上证指数也创 10 年新高；作为近期波动代表的白银，2026 年前三个交易日的上涨，涨幅一度要覆盖去年末的累计回调。短期市场情绪虽积极，但从中期的视角审视未来可能的转向信号与宏观路径，仍具有现实意义。
怎么看待今年开年市场的流动性和情绪？我们觉得重点在于区分“大”期望和“小确幸”。
首先是短期催化的“小确幸”——“对比而来”的流动性和情绪的复苏。去年 12月在“四巫日”（第三个周五，大量期权和期货到期）之后，市场的交易活跃度明显下滑——在近 5 年中是下滑最快、幅度最大的（图 3）。在市场活跃度下降的时间窗口内，确实出现了流动性风险事件：芝商所为了控制市场波动，连续上调贵金属期货的保证金比例，加剧了贵金属的“过山车”式行情。巧合的是，恰逢去年 12 月最后一周，美联储密集开展隔夜回购、补充流动性的操作，也给人“出手稳定市场”的错觉。不过跨年假期之后，交易迅速恢复、流动性回归，市场也相应迎来了一轮较为显著的反弹行情。
其次是年初流动性偏宽松的“小确幸”。一方面是财政扩张的主线没变，无论是选举年的美国，还是首相上任第一年的日本，抑或是追求“复兴”的欧洲，无论主动还是被动，财政发力的冲动都不小，这一点我们从金、银价格和日本长期国债收益率之间较强的相关性中亦可得到一定印证。
另一方面则是美联储货币政策微调带来的宽松“小确幸”。先不论降息的远景，流动性层面，2025 年 12 月议息会议美联储已经决定启动 RMP（储备管理购买）：本质上，这是美联储对之前缩表过度的纠正。和利率工具不同，美联储的量化宽松/紧缩框架推出的时间相对较短，可能更多是根据货币市场的表现来试错，这意味着量化紧缩大概率会“超调”，可能导致货币市场趋紧（例如 2025 年 10 月份美国货币市场动荡），然后通过阶段性的扩表来“微调”出合适的资产负债表规模，而这个扩表的措施可以是 QE（量化宽松），也可以是 RMP（储备管理购买）——后者正是去年 12 月美联储议息会议确认的措施。
这意味着至少在今年 1 至 4 月，美联储会重回扩表，流动性会改善。规模如何？根据美联储的调查，基本的期望规模是未来 12 月内净购买 2200 亿美元（相当于扩表 2200 亿美元）。节奏如何？我们预计购买集中在 1 至 4 月，而后大幅放缓。如何评估？扩张的绝对规模确实不能高估，我们预计 1 至 4 月平均月度购买规模应该在 400 亿美元左右（部分月份会更多），这一水平既低于 2021 年月均购买超过 1000 亿美元的 QE，也比不上 2023 年 3 月硅谷银行破产道正网，单月扩表超过 3600亿美元的规模。但潜在影响或不能低估，主要体现在两个方面：
一方面，按历史经验和节奏来，今年 1 月至 4 月初，美国财政部的 TGA 账户可能还会释放超过 3900 亿美元的流动性，尤其是考虑到由于去年第四季度政府关门的影响，当前（1 月初）美国 TGA 的余额为 2021 年之后的同期最高（空间大），加上资产端的扩张，短期有望增加至少 6000 亿美元的流动性（资产端 2200 亿+TGA 释放超过 3900 亿）。
另一方面，可能更重要的是，让基础流动性（银行储备余额）回到市场舒适的规模。我们回顾 2020 年以来的流动性和市场，3 万亿美元似乎是基础流动性的一条“红线”：第一次跌破是 2022 年底至 2023 年初，结果在 2023 年 3 月出现了硅谷银行破产事件，第二次触及是去年 5 月初，恰逢对等关税冲击期间，直到去年 9 月下旬，美国基础流动性再次跌破 3 万亿美元大关（截至今年 1 月 2 日为2.85 万亿美元）美国货币市场波动性加大，美联储频繁使用回购等临时性工具补充流动性，最终不得不启用 RMP。而通过上述分析，我们认为今年第一季度美国基础流动性重回市场舒适区间或是大概率事件。
最后，则是市场对于宽松的“大”预期，会成为今年市场波动的重要来源。同样是财政和货币方面，财政方面，市场对于以美国为首的发达国家财政大发力还是有较大的期待，例如美国大选年财政的“遐想”：除了减税落地之外，白宫还可能动用资金给居民发钱。但鉴于特朗普 2.0 的施政特点以及立法程序上的障碍，我们对诸如“发钱计划”之类非常规政策的落地和效果，持谨慎的态度。
货币方面也类似。一方面，市场对于超预期降息（2 次以上）、甚至重启 QE，仍存期待（可能反映在部分贵金属等资产里）；另一方面，基于美国会比其他主要经济体（欧洲、日本）更宽松的预期，美元今年或会继续贬值也是基本共识，但是继续贬值并不意味着一直贬值。
基于以上分析，回到流动性和全球资产的复杂关系，我们认为要从两个“环节”去分析市场年内的宏观节奏：一是美联储的宽松力度道正网，二是美元指数的强弱程度。我们可以做出一个基本的划分：
①“美联储流动性宽松+美元贬值”。这是全球资产的“理想情形”，可能也是年初以来市场大范围上涨的重要基础。
②“美联储宽松+美元升值”。这种组合下，可能更有利于美元资产，部分非美资产承压（可能是非美经济体出现了问题），而值得注意的是 2025 年这种情形出现，贵金属等商品的表现并不差，比如 10 月。
③“美联储紧缩/宽松不及预期+美元贬值”。相对而言可能更有利于非美资产，例如 2025 年第二季度在滞胀担忧下，美元贬值，港股、A 股、商品都有不错的表现（美国出现滞胀风险）。
④“美联储紧缩/宽松不及预期+美元升值”。这是最不理想的情形，风险资产可能会全面承压，比如 2022 年大部分时间（流动性紧缩）。对于今年的资产，我们的分析主要就围绕两条线：一是以 AI 为标志的未来产业资本开支什么时候出现减速拐点；二是上述流动性组合的可能切换：
首先，当然还是充分享受当下的“理想情形”（缺乏重要经济数据，业绩空窗期）。
其次，从短期来看，警惕的风险。隐患在于当前弱美元主要是建立在宽松差异的预期上，暂时还缺乏更加明确的证据、在经济数据或者技术突破上证明非美经济体领先美国（比如去年的 DeepSeek 时刻），而近期美元在不及预期的经济数据下，跌幅有限。
第三，要出现需要美国滞胀担忧上升。例如失业率进一步提高，以及通胀出现连续的超预期，这需要时间来验证。
第四，今年至少前三季度，出现的概率相对较小，而且即使出现、持续时间也会比较短。因为整体的基调仍是广义的宽松，问题只是在于预期过度的矫正。而目前市场对于 1 月降息并没有太多期待，年内降息基准预期是两次。
本文来源：国联民生证券道正网
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